混合所有制改革是本轮国企改革主要方式，不仅是不同所有制企业在股权层面的合作，更涉及到“混”后不同所有制的融合以及公司治理机制优化。可利用产权转让、增资扩股、投资并购、出资新设、上市重组（首发上市和上市公司资产重组、发行证券、资产注入、吸收合并）、员工持股、股权置换等多种路径稳步推进，从而实现国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合引入非国有资本参与国有企业改组改革。

一、混改路径 

1、整体或核心子公司上市

整体或核心子公司资产重整、估值并上市之后可以引入大量自然人资本和机构投资者，丰富股权结构，达到混合所有制改革的目的。

2、原股东产权转让

通过原股东产权转让的路径实施混改，本质上属于“存量混改”，即在不改变混改企业注册资本或股本的基础上，通过原股东对外转让股权的方式实现混改的目的。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》的规定，产权转让原则上不得对受让方设定资格条件，主要遵循“价高者得”这一根本原则。

3、增资引入新股东

通过设定投资者资格条件并开展综合评议或竞争性谈判的方式遴选最切合自身发展需求的投资者，也能解决混改企业的资金需求问题，有效解决部分国有企业存在的资产负债率偏高问题。因此，增资扩股系目前国企混改的主流模式。

4、引进战略投资者

战略投资者一般是国内外具有资金、技术、产业的投资机构，通过认购国有企业股权，参与国企经营，获得回报。国企改革最艰难的部分在于混改，而混改最重要的部分是国企股权的让渡，并引入新的战略投资者，进而对公司进行一系列现代化企业制度改革，包括：职业经理人制度、员工持股、高管股权激励等，核心是要消除公司制度的代理问题，从而激发企业活力，提升效率。

引入战投的原因：经验借鉴，取长补短；扩展主业，协同进步；业务转型，创新优化。

5、开展员工持股

开展员工持股是国有企业进行混合所有制改革的重要路径之一，一方面，可以通过引入企业员工持股丰富国有企业持股结构，提升经营效率；另一方面，可作为股权激励，调动员工工作积极性、降低人才流失。实践中员工持股常常与增资扩股相配套，即混合所有制改革与混合所有制企业员工持股可同时开展。

目前，在增资扩股的混改路径下，业已形成“增资扩股+员工持股”的典型模式。

6、管理层股权激励

国有企业混改和实行管理层股权激励后，国企权益方基于对于混改国企的基本面、品牌和商誉价值的外溢效应长期看好，国企的股东权益方或降低对最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，针对管理层股权激励有利于发挥公司管理层的人力资本积极性，留住核心的骨干人才，有效提升国有企业人力资本的积极性，进而使得企业经营性应收项目增加额提升，流动资产提升，以上因素叠加将使得国有企业的加权平均成本降低，会提升企业的公司自由现金流，进而提升公司内在价值。

二、混改一般流程及操作要点（增资扩股方式）

第1步：制定增资方案

第2步：内部决议

第3步：国资委/政府审批

第4步：审计、评估

第5步：产权市场公开征集

第6步：签署交易合同、登记

1.制定增资方案：增资企业应当按照企业发展战略做好增资的可行性研究和方案论证；增资后企业的股东数量须符合国家相关法律法规的规定。

2.内部决议：增资企业应当按照企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议；国有控股和国有实际控制企业中国有股东委派的股东代表，应当按照委派单位的指示发表意见、行使表决权。

3.国资委/政府审批：国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为；其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

4.审计、评估：增资事项经批准后，由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估；增资企业原股东同比例增资等特定情形时可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例。

5.产权市场公开征集：通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方；通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选；以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方。

6.签署交易合同、登记：增资协议签订并生效后，产权交易机构应当出具交易凭证，通过交易机构网站对外公告结果；增资企业按照工商登记相关要求办理登记备案。

7.特殊事项：涉及已上市国有公司增资的，应当遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定；涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行；投资方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。

三、混改一般流程及操作要点（股权转让方式）

第1步：制定转让方案

第2步：内部决议

第3步：国资委/政府审批

第4步：审计、评估

第5步：产权市场公开转让

第6步：签署交易合同、交割

1.制定转让方案：转让方应当按照企业发展战略做好转让的可行性研究和方案论证；涉及职工安置事项的，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。

2.内部决议：转让方应当按照企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议；国有控股和国有实际控制企业中国有股东委派的股东代表，应当按照委派单位的指示发表意见、行使表决权。

3.国资委/政府审批：国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项；其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

4.审计、评估：转让事项经批准后，由转让方委托会计师事务所对转让标的企业进行审计；涉及参股权转让不宜单独进行专项审计的，转让方应当取得转让标的企业最近一期年度审计报告；对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。

5.产权市场公开转让：转让原则上通过产权市场公开进行，原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则；转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果；转让信息披露期满、产生符合条件的意向受让方的，按照披露的竞价方式组织竞价。

6.签署交易合同、交割：受让方确定后，转让方与受让方应当签订产权交易合同；交易价款原则上应当自合同生效之日起5个工作日内一次付清；交易合同生效，并且受让方按照合同约定支付交易价款后，产权交易机构应当及时为交易双方出具交易凭证。

7.特殊事项：涉及已上市国有公司股份转让的，应当遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定；涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行；受让方为境外投资者的，应当符合外商投资产业指导目录和负面清单管理要求，以及外商投资安全审查有关规定。

四、混改一般流程

1、方案制定与报批阶段：组建工作组与聘请中介机构→方案制定与内部决议→混改方案的外部审批；

2、进场前的准备阶段：执行财务审计与资产评估→根据实际需求进行信息预披露/预公告→与产权交易所沟通进场事宜；

3、挂牌公告阶段：递交挂牌申请文件→尽职调查与反向尽职调查→投资者提交投资申请与投资者资格审查→投资者缴纳保证金；

4、投资者遴选阶段：方案的确定与实施→遴选最终投资者并确认→向投资方出具结果通知书；

5、协议签署与交割阶段：签署增资协议→产权交易所公告→产权变更登记/工商变更登记。

五、混改股权结构设计要点

混改主要混的就是股权结构，股权比例设计是否科学合理是影响混改成功与否的核心所在。股权结构设计有几个重要节点：67%（绝对控制权）；51%（相对控制权）；34%（一票否决权）；30%（上市公司要约收购线）；20%（同业竞争警示线）；10%（临时会议权）；5%（重大股权变动警示线）；3%（临时提案权）；1%（代位诉讼权）。企业混改过程中要策略得当，攻守有道，划出几条股权关键线，明确哪条要力争、哪条要死守、哪条要严防、哪条要释放。

从国企混改实践来看，国有股东需重点关注三条线：67%、51%、34%。67%意味着国有股东可以对公司决议形成绝对控制（除了公司为控股股东提供担保等特殊情况）；51%意味着国有股东仍能控制公司的普通决议（除了修改公司章程、增加或者减少注册资本，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式等重大决议）；34%意味着国有股东仍能对修改公司章程等重大事项进行一票否决。

一股独大或股权过于分散都不利于建立科学合理的股权结构，一股偏大且不会形成两方对抗局面的股权结构，更有利于建立有效制衡、科学决策的公司治理结构。

六、混改案例分析

（一）央企混改案例

1、国药集团混改案例

混改方式：

（一）引入战略投资者

（二）股权激励

（三）收购民营企业

详细介绍：

国药集团的混合所有制改革措施主要是引入战略投资者、实施股权激励、收购控股民营企业，从经营业绩和产业布局看，混合所有制贡献突出。引入复星医药成立国药控股后，公司的医药商业在全国范围内突飞猛进，目前已成长为最大的国内医药企业。通过收购盈天医药（现改名为“中国中药”）和同济堂，以及通过中国中药收购天江药业，在中药领域以及中药配方颗粒领域获得战略性布局。

2014年成为试点企业后，国药集团在国药控股的股权激励，以及国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物的资产整合方面取得进展。国药股份和国药一致是国药集团及国药控股内部发展混合所有制经济的首批试点单位，在资产整合完成后，两家企业进一步的混合所有制举措值得期待。另外，天坛生物、现代制药、中国中药等子公司后续是否进入国药集团的混合所有制试点单位也值得关注。

2、中国建材集团混改案例

混改方式：

（一）新设合并民营资本参与的混合所有制企业

（二）员工持股

详细介绍：

中国建材的混改既是压力所倒逼，也是企业遵循市场经济规律和企业发展逻辑的主动选择，处于充分竞争行业，水泥、玻璃等行业产能严重过剩、布局分散、恶性竞争情况较为突出。中国建材集团的混改是在联合和收购民营企业一起做大做强建材主业和构建大产业平台的过程中实现的。主要形式是大胆引入民营资本，成立混合所有制企业。在此过程中，通过系统的管理整合，将人才、资金、技术等各种资源优化重组，提高了经济效益。

中国建材集团还根据下属企业特性和实际情况，在南京凯盛国际工程有限公司、合肥水泥研究设计院等转制科研院所、高新技术企业，探索员工持股，坚持试点先行，规范操作，有序推进，把企业效益和员工利益结合起来，把资本要素和劳动要素结合起来，建立健全激励约束长效机制，留住核心骨干，吸收外部人才，极大地增强了企业的凝聚力、创造力和竞争力，真正实现了“员工和企业共同成长”。

从成效看，中国建材净资产为620亿元，其中，国有资本200亿元，超过三分之二是社会资本，实现了国有资本控制力的放大。同时，中国建材利用自身强大的资源平台优势，通过混和所有制成功整合大批民营水泥企业，实现企业做大做强，同时也一定程度提高了行业集中度，对改变水泥行业过度竞争状况有积极作用。2014年成为央企混改试点企业后，子公司中国玻纤（已改名为“中国巨石”）和北新建材成为中国建材集团内部发展混合所有制经济的首批试点单位，两家企业未来的混合所有制举措值得期待。另外，2016年8月中国中材集团有限公司无偿划转进入中国建材集团后，两家央企如何整合也值得关注。

（二）地方国企混改典型案例

3、云南白药——新华都254亿元获云南白药50%股权

混改方式：增资扩股

2016年12月29日，云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。同时，未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。

本次交易所涉股权的权利限制情况自《股权合作协议》生效之日起六年内，未经其他股东的书面同意，任何股东不得向第三方转让、出售、赠予或以其他方式处置其持有的白药控股股权（不含股权质押）。六年的期限届满后，一方股东向股东以外的第三方转让其持有的白药控股股权的，在同等条件下，其他股东享有优先购买权。

同时，为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。

为了赋予投资者充分的选择权，由白药控股向除白药控股之外的其他所有持有云南白药流通普通股（A股）的股东发出全面收购要约。要约价格为64.98元/股，收购6.08亿股，期限为公告之日起30个自然日。

（三）员工持股专项案例

员工持股计划（简称“ESOP”）是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。

员工持股计划最早起源于美国，早在20世纪20年代就已经以“股票奖励计划”的形式存在。上市公司员工持股计划作为员工持股的一种重要方式，在西方成熟的资本市场是一种非常普遍的制度安排；有学者统计，在财富500强企业中，超过1/4企业员工持有企业股份超过10%。总体来看，上市公司实施员工持股计划有利于提升生产效率，鼓励技术创新，提高员工的团结协作能力和公司的整体竞争力。美国上市公司和私有公司均实施了员工持股计划，上市公司一般较大，大约超过50%的上市公司采用了ESOP，员工所拥有的股份占公司股份百分比从1%-13%不等。国有企业混改中施行员工持股计划的优点在于以下：

一、与股权激励计划相比较，员工持股计划覆盖面更广、实施难度更低、且上市公司实施成本相对较低。员工持股计划作为集体持股的一种形式，更适合参与国企混合所有制改革；也能够满足国家对于国企改革“鼓励集体资本融合”、“建立长效激励约束机制”的需求。

二、员工持股计划参与国企改革名正言顺：员工持股计划采用集体持股形式，其参与国企改革可以被认为是集体资本融入国有资本。而股权激励计划采用个人持股形式，其参与国企改革可能会引发“国有资产流失”讨论，相对来说“名不正、言不顺”。

三、员工持股计划有助增强国有企业活力：员工持股计划将公司利益与员工利益绑定在一起，有望加强员工工作积极性，增强国企的经营管理效率。

四、员工持股计划激励更为长效：一般来说，股权激励计划仅持续3个会计年度，到期则计划终止；而员工持股计划持续时间则更长、更为灵活，员工持股计划在存续期期满前均可以通过持有人会议延长。

4、典型案例：上港集团

上港集团是国内最大的港口企业，货物吞吐量、集装箱吞吐量均居世界首位。2014年11月19日，上港集团公布员工持股计划，作为探索员工持股混合所有制改革的首个国企重点案例，引发了市场强烈反响。

上港集团明确实施本次员工持股计划的目的在于深化混合所有制改革，及建立公司、员工利益共享机制；员工持股参与人数也创下了上市公司之最，公司本次员工持股计划（含集团下属相关单位）公司参与人数高达1.6万人，占员工总人数的72%。

结语：

混改是产权层面的改革，是国企改革最为核心、也最为敏感的内容。混改能够更好地厘清企业的产权关系和完善激励体制，激发国企的活力，在重大难点问题上取得成效。未来，混改仍将是国企改革的重要突破口，通过国家层面与地方层面的上下联动全面深入地推进国企混合所有制改革。